Sobre queda de
juros e aumento de investimentos
Por Rubens P. Cysne
24/11/2006
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Este artigo
inicia tratando de um ponto técnico que tem sido esquecido no debate da
substituição de pagamento de juros sobre a dívida pública por novos
investimentos públicos. Em seguida, concentra-se no excessivo otimismo que
liga a queda dos juros à formação privada de capital produtivo.
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| Os juros têm caído e a inflação tem permanecido aproximadamente
estável. Admitem os defensores da troca de juros por investimentos que
este processo contínuo possa ser mantido nos próximo anos. Trata-se de
hipótese questionável, que requer avaliação empírica adequada.
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| Mas há ainda outro problema, mais sutil, quando se provisiona no
orçamento público um redirecionamento de recursos, de mesmo montante, de
gastos outrora alocados em juros para novos gastos de investimentos.
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| Assume este raciocínio que a substituição de pagamentos de juros por
investimentos públicos possa ser feita sem majorar a inflação, porque o
déficit nominal fica constante. O problema é que, embora o déficit não se
mova, move-se (para cima) a demanda agregada, pelo fato que juros a afetam
via indireta (consumo privado) e investimentos públicos de forma direta.
Isto posto, a hipótese de inflação constante fica prejudicada.
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| Quando caem de "x" unidades monetárias (u.m.) os juros pagos pelo
governo ao setor privado, cai do mesmo montante a renda pessoal
disponível. Isto posto, será o consumo privado que reagirá à queda dos
juros, cedendo e diminuindo a demanda agregada por efeito renda. Esta
diminuição será de "cx", onde "c" representa a propensão marginal a
consumir. Um ponto importante a notar é que tal propensão "c" é sempre
inferior à unidade, tendo em vista que parte da renda dos indivíduos (em
particular, dos rentistas do governo) se destina à poupança.
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| A concomitante compra de máquinas e equipamentos da parte do governo,
por outro lado, impactará diretamente a demanda agregada no valor de "x"
u.m. Isto posto, o efeito líquido inicial da troca de juros por
investimentos, sem considerar efeitos dinâmicos, o que complicaria os
cálculos pela necessidade de levar em consideração parâmetros relativos ao
mercado de trabalho, será de (1-c)x. |
| A propensão a consumir a se considerar aqui é a marginal, no máximo
igual à propensão média, que no Brasil tem se situado em torno de 0,75.
Mas este dado de 0,75 leva em conta a população como um todo. É de se
esperar que os rentistas dos títulos públicos situem-se nas camadas de
maior poder aquisitivo da população, caso no qual o valor da propensão
média a consumir tende a se situar em patamares inferiores a 0,75.
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| Isto posto, um valor para a propensão marginal dos rentistas da ordem
de 0,5 não é hipótese de todo impalatável. Neste caso, pela fórmula
anterior, o aumento imediato de demanda decorrente da troca de despesa de
juros por despesa de investimentos seria de (1-0,5)x = 0,5 x. Ou seja, a
suposta troca não é neutra macroeconomicamente. Em termos de fomento
inicial à demanda agregada, ela equivale a uma elevação de gastos do
governo, mantendo constante os juros, da ordem de 50% do valor considerado
da troca de despesa de investimentos por despesa de juros (x).
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Aumento conservador nos investimentos públicos situar-se-ia em cerca de
metade do valor da queda das despesas de juros
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| Este arrazoado não implica que não se possa trocar orçamentariamente
menores despesas de juros por maiores despesas de investimentos. Mas
apenas que isto não pode ser considerado na razão 1:1. Na melhor da
hipóteses (veja os dois sérios agravantes mencionados abaixo), um aumento
conservador da despesa de investimentos públicos situar-se-ia em,
aproximadamente, metade do valor da queda das despesas de juros.
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| Dois agravantes, um novo e um já mencionado anteriormente: 1) a
possível elevação do consumo por efeito substituição quando da queda dos
juros, fato que estamos desprezando aqui; 2) (mais importante) o fato de
que todo este raciocínio baseia-se na premissa questionável que o juros de
equilíbrio para manter a inflação atual possa ser, por um longo período de
tempo, ainda menor do que aquele observado no momento, fato questionável
que requer análise e comprovação empírica. |
| Os parágrafos anteriores versam sobre investimentos públicos. No
tocante aos investimentos privados, há outro ponto a se observar. Costuma
perceber-se um excessivo otimismo, em algumas avaliações, que diz respeito
à possível elevação que a formação bruta de capital fixo poderia
apresentar, no Brasil, face a uma queda dos juros. São vários os motivos
pelos quais isto não se dá. |
| Primeiro, é preciso distinguir dois componentes na formação de
investimentos: a formação bruta de capital (máquinas e equipamentos), que
efetivamente eleva a capacidade produtiva do país, e as simples variações
de estoques (carros nos pátios das montadoras). Boa parte da elevação
imediata de investimentos que se observa quando caem os juros é do segundo
tipo, o que contribui para elevar a razão capital/produto, mas não para
alavancar o crescimento. |
| Segundo, o juro considerado por empresários que adquirem novas
máquinas e equipamentos não é apenas o corrente, determinado pela Selic,
mas toda a estrutura a termo ao longo do período de vida útil dos
investimentos produtivos. A influência da taxa Selic sobre esta estrutura
a termo é muito pequena e, em particular na presença de incerteza fiscal,
pode ter uma sinalização inversa: juros mais baixos hoje indicando menor
ênfase ao controle da inflação e, conseqüentemente, implicando em juros
maiores daqui a algum tempo. |
| Terceiro, a incerteza da estrutura a termo e da regulação econômica
percebida pelos empresários costuma ser extremamente elevada, em função
não apenas de conhecidas polarizações políticas no seio de qualquer
governo, mas também entre um governo e o seu sucessor.
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| Quarto, a Selic mede o custo de oportunidade de alocação de recursos
em termos de aplicação em títulos públicos. Ocorre que este custo pode
estar bastante dissociado daquele com o qual boa parte dos investidores
potenciais trabalham, aí incluídos os tomadores de créditos subsidiados na
rede oficial e aqueles, no espectro diametralmente oposto, que fazem o
hercúleo esforço de investir tomando empréstimos às taxas de mercado.
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